追求宏觀經濟穩(wěn)定是每個國家經濟政策的重點。但是如果用傳統(tǒng)的宏觀經濟理論看待經濟波動，會發(fā)現有很大的偏差。因為在利率、物價和國內實體經濟都屬平穩(wěn)的情況下，同樣會突然出現經濟崩潰。以日本為例，上世紀日本在其“泡沫經濟”破滅前的幾年，從傳統(tǒng)的宏觀指標看，經濟運行是正常的，通貨膨脹和失業(yè)率都在2%左右的低水平，長期利率也在3%上下，投資、消費和進出口都在正常區(qū)間，然而以房地產和股票市場為代表的資產市場價格急劇攀升，在90年代初使日本經濟陷入長期蕭條之中。
　　日本“泡沫經濟”破滅的根本原因在于過去被認為依附于實體經濟的金融市場改變了其從屬地位，成了經濟運行的主角，更多的企業(yè)和個人在其資產運作中也轉向金融市場來尋求利益。隨著全球財富的快速增長，物質生產領域消化不了那么多剩余資金，這些資金就自創(chuàng)了各種金融交易市場，這些市場有著天生的高流動性、高波動性。而且，在個人的資產持有中，金融資產的比重不斷提高，財富效應也相應擴大，最終使金融市場成為宏觀經濟不穩(wěn)定的重要因素。
　　日本的案例符合宏觀經濟學中泡沫可能引致經濟崩潰的原理，而且有深刻內涵，它涉及到一國經濟追趕型高速增長階段結束后如何保持更長期平穩(wěn)增長的問題，如果沒有把這個階段過渡好就會陷入“泡沫經濟”之中不可自拔。

　　一、宏觀經濟失衡是導致日本“泡沫經濟”的主要原因

　　第二次世界大戰(zhàn)后日本陷于巨大的社會動蕩和猛烈的制度變革之中。然而，在這種動蕩之中形成了趕超型的經濟增長機制，上世紀整個六十年代日本實現了史無前例的每年10％以上的增長率，八十年代迅速進入了發(fā)達國家的行列。但是，日本在進入經濟發(fā)達國家行列不久即陷入“泡沫經濟”之中，而泡沫的破滅更使日本經濟長期無力恢復正常增長。
　　日本產生“泡沫經濟”除了有政府的廣泛行政干預導致企業(yè)行為扭曲、獨特的公司治理結構造成企業(yè)的內部人控制和銀行影響力過大、金融自由化帶來的大量過剩資金加速“泡沫經濟”的形成等三個方面的原因之外，還有一個重要原因就是宏觀經濟政策存在重大失誤。日本政府宏觀經濟政策的重大失誤，可以從兩個方面分析，一是面對1985年“廣場協(xié)議”后急速開放的資本市場，二是“泡沫經濟”形成和破滅后的調整應對。
　　（一）擴張性貨幣政策并導致流動性大量增加
　　“廣場協(xié)議”后日本經濟出現不景氣，GDP增長由1985年的4.4%下降至1986年的2.9%。為應對經濟蕭條，日本央行實行擴張性貨幣政策并導致流動性大量增加。1986年日本連續(xù)5次降息，央行貼現率由5%降至2.5%。降息一方面有助于防止日元過快升值，另一方面可以擴大內需，通過提高日本國內的投資和消費促進經濟增長，減少對外依賴程度，緩解日元升值對經濟增長的不利影響。在1986年，央行的經濟目標并不矛盾，擴大內需促進經濟增長與維護幣值穩(wěn)定都要求日本央行實行擴張性貨幣政策，因此，1986年的降息措施是正確的。由于各種原因,2.5%的央行貼現率維持了兩年多,到1989年5月才再次加息。由于日本央行投放基礎貨幣主要通過再貸款,較低的貼現率導致基礎貨幣大量發(fā)行。
　?。ǘ┏渑尜Y金沒有得到高效利用孕育了資產泡沫
　　從日本央行降低再貼現率擴大貨幣供應量的初衷來看，1986年的擴張性貨幣政策是非常正確的，不僅有助于緩解日元過快升值對出口的抑制，還可以通過擴大國內需求彌補出口不足對國內經濟的沖擊。但由于缺乏相關政策配合，擴張性貨幣政策創(chuàng)造的充沛流動性得不到高效利用，投資回報率較低，逐漸影響企業(yè)的收益，卻導致資產價格泡沫形成及最終破裂。
　　流動性增加直接表現為市場資金充裕，其運用主要有國內實業(yè)投資、股票市場投資、房地產投資。本幣升值不利于出口，而日本是典型的外向型經濟，貿易部門比重較大，資金難以獲得良好收益。充裕的流動性大量流向了股票市場和房地產市場，股價和房價逐漸上漲。
　　流動性過剩使銀行積累了大量資金，雖然日本央行多次進行窗口指導，但銀行貸款仍然快速攀升。隨著股票市場的不斷上漲，通過股票市場融資額大幅增加，信用良好的大型制造業(yè)企業(yè)轉向資本市場籌集資金，銀行資金大量投入房地產行業(yè)。銀行房地產貸款的比重大幅上升，對房地產價格的上漲起到了推波助瀾的作用，也成為日后泡沫破裂引發(fā)銀行危機的原因之一。
　　同時，日本對外直接投資快速增長，國內生產大量外移。產業(yè)“空殼化”伴隨金融資產和房地產價格的持續(xù)上漲已經預示了泡沫的產生。
　?。ㄈ┓睒s預期推動資產價格不斷膨脹并逐漸脫離經濟基礎
　　在升值預期的誘惑下，大量的投資者進入股市。隨著股市投機氣氛盛行，預期在一定程度上得以實現，也誘使更多的投機者，甚至包括對股票一竅不通的老年人和學生也加入股票買賣的隊伍。
　　對于大型企業(yè)，股價上漲預期也使其可以很低的利率發(fā)行可轉換公司債和附帶認股權證的公司債。公司債券發(fā)行籌得的資金用于歸還銀行貸款和固定資產投資，剩余的大量資金通過各種渠道重新進入股票市場和房地產市場。一片繁榮的籠罩下，泡沫正在悄無聲息地漸漸膨脹。
　　資產價格上漲的財富效應對經濟增長起到了一定的推動作用，但資產價格上漲的幅度遠大于實體經濟的增長。80年代日本股票和土地資產泡沫膨脹的速度和規(guī)模十分驚人。
　?。ㄋ模┙洕久鎼夯途o縮政策出臺，泡沫最終破裂
　　1989年5月，面對通脹壓力的逐漸增大，日本央行采取了緊縮性貨幣政策，實行連續(xù)加息。企業(yè)受此打擊，加之由于流動性導致的過度擴張帶來利潤下降，基本面迅速惡化，投資者對經濟增長的預期反轉。1990年海灣戰(zhàn)爭爆發(fā)，股價開始下跌，到10月，股價已經跌至峰值時的一半。1991年地價開始下跌，1992年1月公布的地價較一年前下跌4.6%，1992年地價加速下跌，1993年1月公布的地價比前一年下降8.4%。資產價格不斷走低，資產泡沫最終破裂。
　?。ㄎ澹┡菽屏押笕毡窘洕掷m(xù)低迷
　　資產泡沫破裂嚴重打擊了日本銀行業(yè)，不良貸款率攀升，財務狀況惡化，甚至出現大量銀行倒閉。銀行為了減少風險，防止出現流動性危機，紛紛收縮信貸。信用全面減縮，企業(yè)用于金融資產投資的資金驟降。股市泡沫破裂并不可怕，但由此造成銀行體系危機和全面信用緊縮，并最終動搖實體經濟增長才是日本經濟進入10年蕭條的根源。

　　二、當前中國和20世紀80年代末日本宏觀經濟環(huán)境存在較大差異

　　目前國際國內很多人士認為，中國經濟出現了泡沫，并且和日本上世紀80年代的“泡沫經濟”相似。但通過分析比較，我們可以發(fā)現當前中國的宏觀經濟環(huán)境和20世紀80年代末日本的宏觀經濟環(huán)境存在很大差異。除了外匯控制機制、融入全球經濟的程度、對改革時機的掌握、以及企業(yè)治理結構不同外，最關鍵的差異在于經濟發(fā)展的階段不同。
　　日本當時已經進入后工業(yè)化階段，城鄉(xiāng)之間和區(qū)域之間幾乎不存在差距。國內市場已經處于飽和狀態(tài)，比如平均每戶已經擁有1臺小汽車，彩電、冰箱、空調等家電早已完全普及。中國目前還遠遠達不到這種水平，，仍處于工業(yè)化的初中期階段，廣大的農村市場還沒有完全啟動。市場廣闊，發(fā)展的余地還很大。由于發(fā)展階段不同，由此帶來方方面面的不同。
　　從產業(yè)結構上看，80年代中期日本已形成了發(fā)達國家型的產業(yè)結構，不論產值結構還是就業(yè)結構第一產業(yè)下降至5%以下，第三產業(yè)超過50%，而中國現在農業(yè)就業(yè)人口仍占50%左右，農村人口仍占總人口60%左右。
　　從企業(yè)實力上看，當時日本的企業(yè)已經相當成熟，出現了豐田、日產、日立、東芝、松下等世界頂級企業(yè)，而且這些世界頂級企業(yè)掌握著眾多的核心技術，形成了許多世界級品牌?？梢哉f，日本當時的企業(yè)與歐美國家相比已沒有什么差距可言，有些產業(yè)，如家電、汽車甚至要超過歐美；當時日本的管理模式，也被世界所認同，成為當時最先進的管理模式或經營模式。從我國的現狀來看，世界頂級的企業(yè)極少，而世界頂級的品牌還沒有出現。特別是我國的企業(yè)嚴重缺乏核心技術。
　　從增長速度來看，日本在80年代高速增長期已經結束，年平均增長不足5%；而我國現在正處于高速增長時期，近幾年的速度一直是10%左右，2007年超過11%。
　　從GDP總量來看，日本當時的GDP總量在世界第二，中國目前的絕對量是世界第四。但人均GDP就很不一樣了，日本當時人均約2萬美元，而我們現在僅僅2000美元。
　　此外，從消費物價指數(CPI)來看，日本1985年是2.0%，1986年是0.6%，1987年是0.1%，1988年是0.7%，物價水平一直處于低位。而我們則不一樣。按照慣例，房市和股市的上升會傳導給物價，但對日本來說，能源、資源等幾乎百分之百進口，大部分中低端消費品也依靠進口。日元升值，意味著可以用更少的錢，買到更多的進口產品。進口價格下降穩(wěn)定了日本國內物價，這就是當時日本物價始終處于低位的秘密所在。而中國卻不是這樣，人民幣升值比較緩慢，漸進式的升值對進出口產品價格影響不大。只要國際油價、資源價格上升，立刻就會影響到國內物價，近一兩年，特別是今年物價持續(xù)上漲。

　　三、中國不會重蹈覆轍，但可吸取教訓及時預防經濟泡沫

　　由于宏觀經濟環(huán)境迥異，因此，筆者認為，如果我們不犯日本當年的錯誤，中國可能創(chuàng)造應對近代以資產泡沫為特征的經濟危機的最新模式，建立成功防范以資產泡沫為特征的經濟危機的新的金融體系，中國經濟可能會創(chuàng)造持續(xù)快速發(fā)展的更大奇跡。
　?。ㄒ唬┊斈耆毡镜呐菽c當前中國的資產過熱仍有本質的不同
　　當前中國不動產過熱的重要原因都是市場供給不足。中國的住宅商品化僅僅十年有余，住宅的供需關系遠沒有理順，基礎性住宅需求依然旺盛。股票市場也有類似情況，如果適度、循序漸進地釋放“國有非流通股”，股票市盈率會明顯下滑，股市行情也會相對平穩(wěn)。同時，中國并未形成“人民幣恐高癥”，且匯兌政策與金融政策彼此協(xié)調，相互呼應，共同維護市場穩(wěn)定。這對于維護中國的資產市場順利度過過熱期，提供了政策性保障。
　?。ǘ┊斍暗闹忻澜涃Q摩擦與當年的日美經濟摩擦有本質的不同
　　80年代中期的日美經濟摩擦白熱化，并不僅僅在于日美貿易關系失衡，而在于日美經濟關系的兩個逆轉：一是日本成為美國最大的貿易順差國的同時，美國成為全球最大的貿易赤字國；二是日本成為世界第一大債權國的同時，美國成為世界最大的債務國。這意味著日美間不僅存在貿易上的失衡，更存在對外資本輸出地位的逆轉。從資本主義發(fā)展的高級階段看，資本輸出地位代表著資本輸出國對外干涉能力。
　　日美資本輸出地位的逆轉，標志著日美在世界中的相對地位的變化。顯然，迫使日本開放金融資本市場，允許擅長在金融馬背上馳騁的牛仔長驅直入東京市場，是當年里根政府的根本意圖。事實上，自上世紀60年代就開始的日美貿易摩擦，直到90年代才建立起“日美經濟磋商機制”，而中美貿易剛見失衡，便立即啟動了“戰(zhàn)略經濟對話”機制。顯然，協(xié)調失衡、確保均衡，符合中美當前的共同利益。
　　（三）當前的中國尚未到達當年日本的那種金錢膨脹的狀態(tài)
　　盡管中國是世界第二大貿易國，外幣儲備額居世界第一，但只是在金錢方面稍有剩余，整個國家還有很多需要花錢的地方，比如在醫(yī)療保險上，城市中加入醫(yī)療保險的人只有3成，就是把農村合作醫(yī)療以及商業(yè)保險等等都加在一起，也還是達不到5成。養(yǎng)老基金全都呈現赤字，尚未享受到養(yǎng)老金待遇的人還有很多很多。
　　日本經濟泡沫破滅后，很多人找不到工作，但是健康保險、養(yǎng)老金保險以及失業(yè)保險等制度，好歹支撐住了這些人的生活。日本的教育、醫(yī)療和養(yǎng)老金等領域的社會性公平體制，是在20世紀70年代進入高速經濟發(fā)展期以后、在80年代的“泡沫經濟”尚未開始之前，就已經完成了。日本在這些領域中投入了大量的資金，就是這樣還因為貨幣過剩，出現了泡沫。中國在國家各項制度的基本建設等方面，仍然需要大量的資金。只要將資金投入這些尚需建設的領域，中國目前是不會形成日本那樣的不合理的泡沫的。
　　鑒于以上種種情況，加上日本與中國處在經濟發(fā)展的階段不同，把中國的股市狂漲、房地產走紅，立即說成是“泡沫”還值得商榷。與當年日本那種近似瘋狂的情況相比，可以說中國目前還沒有處于真正的“泡沫經濟”狀態(tài)。當然，不能否認的是，當今的中國也與當年的日本有相似之處。比如，中國也和當年日本一樣面臨貨幣升值的壓力。這也是為什么很多專家學者向中國發(fā)出警告的原因。
　　從日本的經驗中我們應該看到，外需拉動經濟發(fā)展的模式走到盡頭時，就會發(fā)生泡沫的破滅。中國經濟對外部的依存狀況遠比日本高，盡早轉換發(fā)展模式，提高內需比率已經刻不容緩。中國的保險、教育、醫(yī)療、住房問題，這些是拉動內需的主要內容，中國過去沒有充分重視，今后可以把投資轉向這些地方。一個國家國民素質的提升、生活的穩(wěn)定是今后持續(xù)發(fā)展的最大保證。
　　中國同時需要更加注意的是企業(yè)投資動向。股票價格上去了，但企業(yè)有多少用從股市上籌集來的錢去開發(fā)技術、改善工作條件、開拓國際市場了呢？中國企業(yè)在技術上的弱勢是有目共睹的。今后中國企業(yè)用幾十年時間開發(fā)技術，是能把和國際先進技術的差距縮短一些的，企業(yè)現在手頭有了資金，最先干的應該是開發(fā)技術。把從股市上淘來的款項繼續(xù)投進股市，短期是能發(fā)財的，但絕對不是生產性企業(yè)今后長期發(fā)展的手段。
　　總之，吸取日本的經驗教訓，中國如果能積極應對美元貶值對人民幣匯率的影響，注重人民幣升值預期之下的外匯儲備保值增值，并努力擴大內需，延長經濟增長期，消化經濟泡沫，就可以有效地預防經濟泡沫。